Il market timing con i titoli di stato quotati sul MOT

di Luca Bagato* | Come investire (o speculare) sui BTP utilizzando la piattaforma Borsa Italiana. Alla TOL Expo, Mercoledì 23 ottobre (ore 13.15-14.15) in Sala Convegni.

Per market timing sulle obbligazioni, si intende l’opportunità di investimento/disinvestimento o di speculazione. Nel concreto: acquisto (long) e vendita (short) o vendita allo scoperto (naked short), che utilizza per valore segnaletico di inizio/fine delle attività, quello offerto dalle fluttuazioni dei rendimenti, in particolar modo dal ciclo dei rendimenti offerti dai titoli obbligazionari emessi dai governi. Nel caso del governo americano, si parla di Treasuries, nel caso di quelli europei, si parla di eurogovies e nel caso di quello inglese, si parla di Gilts.
 
Laddove le fluttuazioni o i cicli dei rendimenti (da un valore in percentuale basso verso un valore più alto e viceversa), possono essere innescate per diverse ragioni. Tra queste vanno distinte quelle di natura tecnica dovute a variazioni nella composizione del finanziamento del debito pubblico (le emissioni dei titoli di stato hanno la funzione di finanziamento del disavanzo pubblico) e quindi rilevanti per il mercato Primario (di prima emissione) oppure quelle, sempre di natura tecnica, dovute a preferenze degli investitori per determinate scadenze sulla curva dei rendimenti e quindi rilevanti per il mercato Secondario (di contrattazione successiva alla prima emissione).
 
Oltre alle ragioni tecniche bisogna poi tenere in considerazione ragioni di natura macroeconomica. Ad esempio, gli effetti delle decisioni di politica monetaria delle banche centrali o quelli risultanti da decisioni di politica fiscale (variazione delle tasse, ad esempio). Vi sono poi effetti legati a particolari eventi accaduti nel campo dell’economia internazionale, ad esempio una guerra commerciale, piuttosto che eventi accaduti nel perimetro della geopolitica, per esempio un attacco a piattaforme petrolifere.
 
È ormai diventato di buon senso comune per gli investitori considerare le obbligazioni governative, almeno quelle  europee e americane (per quelle europee occorrono i dovuti distinguo a seconda dei paesi emittenti: un titolo di stato italiano ha un rendimento maggiore di quello tedesco perché sconta un premio per un maggiore rischio politico, dal momento che il livello di indebitamento dello Stato italiano è molto superiore a quello tedesco e necessita di attenzione fin dalle emissioni nette del Primario) come più sicure rispetto alle obbligazioni, con pari scadenza emesse dalle imprese (corporate bonds e high yield, i secondi più rischiosi dei primi) o dai governi di paesi in via di sviluppo (emerging markets).
 
In generale poi, le obbligazioni governative hanno rappresentato nel tempo un porto più sicuro, dove spostare i propri investimenti, nel caso di attivazione di rischio economico: rallentamento o recessione del PIL, piuttosto che di rischio geo-politico, con guerre commerciali o guerre fisiche.
 
Nel caso più recente della crisi del 2008, il fallimento della banca americana Lehman Brothers e il rischio di fallimenti successivi e ravvicinati nel tempo di altre istituzioni finanziarie e assicurative, come la banca Merril Lynch o l’assicurazione AIG, attivarono una fase molto chiara di spostamento dagli investimenti più rischiosi, come quelli sui derivati strutturati e sulle azioni, verso i titoli di stato.
Le vendite forzate per aumentare la liquidità dei portafogli, scossi da una serie di turbolenze finanziarie ed economiche inaspettate, dette anche fire sales, da parte della stragrande maggioranza di istituzioni finanziarie, aumentarono a dismisura, vista la dimensione della crisi, la domanda di titoli di stato.
 
Per ovviare a questo problema tecnico che aveva impatti pesanti sul mercato Primario, le banche centrali di molti paesi, tra cui Eurozona e Stati Uniti, decisero di attuare un piano programmatico di iniezione di liquidità attraverso i titoli di stato, detto anche QE (quantitative easing), che aumentò la quantità di titoli di stato in circolazione sul mercato Secondario.
 
La necessità di maggiore trasparenza e liquidità del mercato degli scambi (Secondario) dei titoli obbligazionari governativi ha spinto ulteriormente per lo sviluppo di mercati elettronici e per una raccolta dei dati degli scambi giornalieri su questi mercati. In Europa il QE ha ulteriormente aumentato il volume di transazioni nel mercato dei titoli di stato all’ingrosso, MTS e in quello al dettaglio, MOT, entrambi gestiti da Borsa Italiana, del gruppo del London Stock Exchange.
 
Gli aumentati volumi e soprattutto la crescita  del turnover giornaliero degli scambi, anche sul mercato di riferimento delle attività tra i clienti isituzionali (buy side) e i market makers (sell side), ovvero sulla piattaforma di Bondvision per il mercato all’ingrosso e sempre del MOT per il mercato al dettaglio, hanno suggerito a Borsa Italiana di introdurre la possibilità di eseguire ordini sul mercato, attraverso la funzione di richiesta di quotazione (RFQ),  per quantità maggiori di quelle presenti sul book di negoziazione sul primo livello di denaro o lettera, anche per il mercato al dettaglio del MOT (dal Novembre 2016).
Si è così evidenziata, negli ultimi due anni, una specializzazione sui volumi di contrattazione del mercato al dettaglio, MOT, per specifici settori della curva dei rendimenti.
In primis, per ordine temporale, per il mondo dei titoli a tasso variabile, i CCT, che rappresentano una specificità nel panorama delle obbligazioni governative europee. A seguire poi per il maggiore turnover, dovuto alle emissioni dirette (MOT, come mercato anche Primario), del BTP Italia, soprattutto oggi per le scadenze tra i cinque e i sette anni.
Infine, ma non per questo meno importante, per le quantità scambiate giornalmente, la comparsa di una liquidità semi-istituzionale, sulle scadenze lunghe: dal 10anni fino al 50 anni.
 
In particolare, il Btp 2067, che dall’estate del 2019 è diventato un benchmark (titolo guida) di riferimento della tendenza dello spread tra il Btp e il Bund, con volumi giornalieri scambiati dal Luglio ’19, in media superiori ai 100 milioni di euro e con punte superiori ai 200 milioni di euro sia ad inizio Luglio, sia ad inizio Settembre.
 
Il giro di boa della Fed, che da Maggio ’19 si è nuovamente rimessa in tendenza più accomodante sulla politica monetaria, interrompendo l’uscita dal QE del periodo 2017-2018, ha rilanciato le obbligazioni come target di investimento degli investitori sia istituzionali che privati, con compressione dei rendimenti, soprattutto sui tratti a lungo termine (appiattimento delle curve dei rendimenti).
 
Il cambiamento del clima politico italiano a fine Agosto, ha dirottato poi  di colpo l’attenzione sulle obbligazioni governative italiane, rimaste pesantemente indietro rispetto a quelle dei paesi concorrenti, come Spagna e Portogallo e ancora più indietro, rispetto al Bund che sul tratto a 10 anni era già sceso in territorio negativo di rendimento (il Bund ha seguito più da vicino, fino da Gennaio’19, la tendenza in discesa dei rendimenti sui Treasuries americani, passati da 2.60% di inizio anno a 1.50% di poche settimane fa).
 
In poche settimane lo spread Btp/Bund si è compresso 110 punti base (1.10% di rientro dei rendimenti per effetto soprattutto della discesa di quelli del Btp 10anni) dai 240 punti base di inizio Agosto ai 135 punti base di inizio Settembre.
Osservatori domestici e internazionali hanno reagito al mutato rischio politico italiano in modo temporalmente non lineare e molti investimenti importanti sul debito pubblico italiano sono arrivati in ritardo, aumentando la sensitività e la volatilità dei Btp, soprattutto per le scadenze più lunghe, anche nelle fasi recenti di compressione dello spread con il Bund.
 

Grafico 6 mesi BTP/BUND SPREAD
 

Dalla fine del 2017 il peso degli asset italiani, sia sull’azionario che sull’obbligazionario italiano, era stato notevolmente ridotto dagli investitori istituzionali, proprio a causa del percepito pericolo di allargamento del Btp/Bund spread e il ritorno di “simpatia” per l’Italia ha colto di sorpresa molti, se non tutti, i gestori di portafoglio europei e americani.
Da inizio Settembre la migliorata situazione italiana (non in campo di crescita economica però) ha richiesto un’osservazione più puntuale delle variazioni dei rendimenti dei Btp e il valore segnaletico del MOT è tornato ad essere nuovamente molto efficace, insieme ovviamente a quello di MTS, come nel periodo 2010-2012.
 
Infatti l’osservazione della tendenza dei prezzi scambiati in media sul tratto della curva dei rendimenti tra le scadenze 2047 e 2067, sul MOT, è diventata vitale, per i trader e gli investitori sui titoli di stato italiani che analizzano giornalmente le opportunità di market timing sulle obbligazioni governative italiane.
Una  variazione anche modesta negativa per il premio per il rischio italiano (Btp/Bund spread in allargamento), ad esempio, accompagnata da una variazione negativa dei prezzi dei Btp, più marcata sul tratto lungo della curva dei rendimenti, con un aumento del differenziale tra il prezzo scambiato più elevato e quello più basso (segnale  di potenziale aumento della volatilità) e con un allargamento del prezzo medio tra offerta e acquisto sul book di negoziazione (bid/offer spread o B/O) ,aumenta il valore segnaletico della persistenza del trend in corso sul Btp/Bund spread e viceversa (con diminuzione del differenziale tra High price e Low price).
L’osservazione degli scambi e quindi dei volumi è effettuabile da tutti gli attenti lettori e analisti delle pagine di Borsa sul sito web.
 

Grafico tre mesi Btp 2.8% 2067


Grafico 3 mesi BTP 2.7% 03/47
 
*TOL Expo, Mercoledì 23 (13:15 - 14:15) in Sala Convegni “Il market timing con i titoli di stato quotati sul MOT”. Intervengono:
 
Luca Bagato - Head of Sales Fixed Income and ETFs Borsa Italiana S.p.A
Enrico Malverti - Analista quantitativo e gestore

Pubblicato il 17/10/2019